BIS:低利率世界中的财政和货币政策相互作用

JT²资讯研究 JT²资讯研究丨2021-08-10 18:18:43

国际清算银行(BIS)近日发表工作报告称,近几十年来,均衡实际利率显著下降。因此,政策利率的"零利率下限"(ZLB)已成为传统货币政策更有约束力的限制。本文分析了较低均衡利率下ZLB对宏观经济和公共债务稳定的影响。它聚焦于量化宽松(QE)作为货币政策工具的作用,以及低利率世界中财政规则和货币政策之间的相互作用。报告分析了在通过不断学习形成预期的环境中,当利率政策受到ZLB阻碍时的财政和货币政策相互作用。ZLB会导致经济表现恶化,并增加持续低迷的风险,这可能会与预期脱钩并导致债务减少。系统性地使用量化宽松可以部分替代下调利率,如果足够激进,可以使平均水平与中央银行的目标保持一致。通过压缩长期利率的期限溢价,量化宽松创造了财政空间,有利于扩张性财政政策并降低债务违约风险。如果温和的负政策利率是可行的,如果可以启动更多的反周期财政政策,或者如果央行可以可靠地传达一个明确的目标,那么ZLB可以通过不那么激进的量化宽松来抵消。在实施量化宽松政策方面畏首畏尾以及过度规避债务的财政政策则会适得其反。

国际清算银行(BIS)近日发表工作报告称,近几十年来,均衡实际利率显著下降。因此,政策利率的"零利率下限"(ZLB)已成为传统货币政策更有约束力的限制。本文分析了较低均衡利率下ZLB对宏观经济和公共债务稳定的影响。它聚焦于量化宽松(QE)作为货币政策工具的作用,以及低利率世界中财政规则和货币政策之间的相互作用。

报告分析了在通过不断学习形成预期的环境中,当利率政策受到ZLB阻碍时的财政和货币政策相互作用。ZLB会导致经济表现恶化,并增加持续低迷的风险,这可能会与预期脱钩并导致债务减少。系统性地使用量化宽松可以部分替代下调利率,如果足够激进,可以使平均水平与中央银行的目标保持一致。

通过压缩长期利率的期限溢价,量化宽松创造了财政空间,有利于扩张性财政政策并降低债务违约风险。如果温和的负政策利率是可行的,如果可以启动更多的反周期财政政策,或者如果央行可以可靠地传达一个明确的目标,那么ZLB可以通过不那么激进的量化宽松来抵消。在实施量化宽松政策方面畏首畏尾以及过度规避债务的财政政策则会适得其反。

以下为工作报告正文内容摘要:

在一个低利率的世界里,零利率下限(ZLB)给利率政策造成了阻碍,从而给各国央行带来了重大挑战。面对衰退冲击,央行可能无法充分下调政策利率,以支持强劲的经济复苏。这增加了出现持续低通胀、增长低于平均水平和债务通缩的风险。近几十年来,随着均衡实际利率大幅下降,这种风险也随之增大。

在这种环境下,部署量化宽松(QE)来弥补ZLB的影响不能再被视为非常规举措。自全球金融危机(GFC)以来,尤其是在Covid-19大流行之后,许多发达经济体的央行都依赖量化宽松提供额外的货币政策宽松,并减轻ZLB的影响。量化宽松政策压缩了长期利率溢价,推高了资产价格。因此,在当前和预期的短期利率受到限制时,它们可以作为短期利率下调的替代品。

在ZLB情况下,财政和货币政策的相互作用更为明显,这让人们注意到在低利率环境下加强财政和货币政策协调的潜在好处。通过降低长期利率,量化宽松政策降低了政府债务的融资成本,从而抵消了经济低迷时期政府债务比率上升的影响,而经济低迷时期政府债务比率上升将导致财政收紧。通过这种方式,量化宽松政策可以使财政立场更加宽松,这反过来又支持货币政策在ZLB情况下稳定经济。

贡献

在此背景下,我们开发了一个小型经济模型,旨在研究ZLB下财政-货币相互作用。该模型遵循了欧菲尼德斯和威廉姆斯(2007)分析稳健利率政策的半结构性方法,并扩展了这一分析,将量化宽松政策、财政政策和政府债务动态纳入考虑范围。代理人依靠一种永久的学习技术来形成预期,承认对经济结构和央行政策并不完全了解。这让我们可以特别关注这样一种担忧,即通过使通胀控制复杂化,ZLB可能导致持续的低通胀,这可能导致无法锚定通胀预期,并可能造成宏观经济的不稳定。

该模型侧重于量化宽松和财政政策的相互作用。具体来说,我们评估量化宽松的激活如何影响财政政策的实施和政府债务动态。同样,我们分析了财政政策的实施如何影响量化宽松的实施和效果。在这种情况下,我们试图捕捉量化宽松对金融中介盈利能力的意外副作用,方法是监控作为期限转换回报衡量指标的期限溢价的演变。

我们用随机模型模拟和情景模拟来分析财政和货币政策。在随机模拟中,我们将随机的结构冲击序列输入到需求和供给的模型中。情景模拟考虑的是一场深度衰退,失业率持续急剧上升。如此严重且持续的衰退,可以被视为与描述美国金融危机、全球金融危机或欧元区主权债务危机之后的动态相关。

发现

首先,低均衡利率意味着对货币政策的重大约束,导致经常具有约束力的ZLB和更糟糕的宏观经济结果,通胀和失业率持续偏离其稳定水平。财政政策必须进行更积极的干预,以弥补货币政策效力减弱的影响,而这将导致更高且更不稳定的公共债务。

其次,央行系统性地使用反周期量化宽松政策,可以缓解ZLB的影响,使通胀和产出更加稳定。它还有助于使财政赤字和公共债务水平更加稳定,因为量化宽松减轻了财政政策的部分负担。这是以偶尔出现负期限溢价为代价的,侵蚀金融中介机构从期限转换中积累的利润,并可能在较长期内增加金融稳定风险。

第三,在公共债务上升损害经济稳定而没有实现更稳定的债务动态的情况下,更加厌恶债务的财政政策会导致财政紧缩加快,并增加央行为稳定而进行的量化宽松干预的规模。不加区别的反周期财政政策并不能改善宏观经济稳定性,但ZLB 的更有针对性的反周期财政政策可以做到这一点,同时减少量化宽松的诱导使用。

第四,温和负政策利率与量化宽松相结合,为经济低迷时期的政策降息创造了更多空间,从而进一步改善了经济稳定。它还限制了负期限溢价的发生,从而限制了量化宽松对成熟度转换活动的盈利能力的负面副作用。

最后,一个有助于形成通胀预期的可靠通胀目标,可以减轻与ZLB相关的稳定成本,并降低采取激进量化宽松的必要性。然而,它并不能完全替代量化宽松,后者警告不要仅仅依靠预期渠道来稳定商业周期。(编辑 言一)

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