基金专栏丨汇安基金邹唯:投资最终是一场内外兼修的涅槃

JT²资讯研究 JT²资讯研究丨2021-07-08 17:06:52

每一次研究基金经理的时候,我们都有许多“灵魂拷问”:为什么国内的基金经理不是越老越厉害?大家投资框架都差不多的基础上,如何区分出更好的那个基金经理?基金经理如何保持自己的超额收益?做投资真正的难点是什么?
在和汇安基金邹唯的访谈中,他解答了我们的很多问题。作为2006年就开始管理公募基金的投资老将,邹唯曾经辉煌过,也曾经低迷过,甚至在今年年初因为新产品过快建仓被质疑过,又因为迅速的反弹而再一次引起了市场的热议。他告诉我们,一个良好的投资框架必须具备包容性、可复制性。而一名优秀的基金经理,必须内外兼修,向内修心,向外完善框架,越到后期,修心的重要性越高。

165f4c08-9667-400b-80df-9d6b4aa695ba.jpg本文来自公众号:点拾投资 作者:朱昂

在做了十几年的投资,经历了各种起伏和风雨之后,邹唯已经构建了一套具有很强可复制性的投资框架,他把这个框架看做“底层算法系统”。每一个公司的买入,他都会用这套框架去跑一遍。邹唯的“底层算法系统”包含几个方面:

  1)对行业的选择:基于长期维度行业层面供需两端的分析,需求端分析包括行业空间的测算、量价分析;供给端分析包括行业格局的分析,商业模式的分析;中期维度行业景气度的跟踪比较。中长期维度的行业判断是邹唯投资框架中最核心的部分。

  2)对公司的研究:寻找有卡位优势(长期竞争优势)的公司,还要研究对比公司的管理能力和管理机制,判断公司是否兼具行业Alpha和个股Alpha;

  3)对估值的理解:动态估值优于静态估值,估值还要结合商业模式变化、行业景气度变化来动态评估;

  4)其他辅助因素,包括长期持有的关键点,业绩的可持续跟踪性等。

  基金经理职业生涯曲线 数据来源:万得,基煜研究;基准指数选取中证800指数(000906.SH);数据截止日:20210629

风险提示:以上数据及信息仅供参考,产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证,投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

邹唯告诉我们,如果一个基金经理业绩“昙花一现”,深层的原因可能是他的方法论是不可靠的。过度的路径依赖会伤害投资,基金经理要持续进化,必须打破过去的成功,但从人性角度看,这又是难上加难。他不断强调投资的“修心”,平时爱好哲学的邹唯,懂得把各种执念放下,包括待遇、权力、工作、声誉,放下了外界的干扰,就能毫无压力的做好投资。

从邹唯在汇安基金的产品业绩看,年化回报率从26.27%到59.72%之间(数据来源:万得;数据截止:2021年6月29日)。我们知道这个数据并不具备可比性,毕竟目前管理产品的时间年限还不足够长,也正好把握住了过去几年的结构性牛市。甚至说,今天邹唯持仓的板块大涨,净值大概率也应该会上涨不少。但是,我们认为只要投资框架具备可复制性,基金经理在未来持续获得超额收益是大概率事件。

  基金经理管理产品列表 数据来源:万得,基煜研究;数据截止日:20210629;同类排名指万得二级分类排名

今天的这篇访谈特别长,我们依然强烈建议大家从头到尾看完,特别是开头部分和结尾部分,邹唯从自我剖析的角度出发,坦诚展现了他是如何一步步成长起来的,中间面临的各种心路历程。访谈结束后,邹唯开玩笑的说,除了个人的私生活部分,他已经把最真实的想法,完全坦诚和我们分享。

  

以下,我们先分享一些来自邹唯的投资“金句”:

  1. 投资到最后就是内外兼修,知行合一,不断完善,并且成为我们在资本市场获得财富的一种方式

  2. 一个好的投资框架必须要有可复制性,基金经理获得超额收益的能力,必须是可复制的

  3. 最重要的是,这个框架是我自己的,深入到我的灵魂。我每一个行业和个股选择,都会用这个框架跑一遍

  4. 行业选择,对一笔成功投资的影响超过50%

  5. 在行业的需求端,我以量和价分为几个象限:量价齐升、价稳量升、价跌量升、价稳量跌、量跌价跌

  6. 重资产大概率没有轻资产好,需要不停融资扩产能,在行业景气度比较高的时候,增速才会比较快,给较高的估值;行业景气度放缓或者下降时,就呈现相反的效果

  7. 长期股价表现与企业盈利和行业景气度相关,而与其他因素无关

  8. 老子说:治国如烹小鲜。管理小基金,也要用管理大基金方法来做,否则你会被淘汰的

  9. (年初回撤时)我对自己的投资框架是有底气的,我和渠道的人说,产品净值后面肯定会创新高,只是不知道要半年、大半年、还是一年时间

  10. 知行合一不仅反映投资策略,也反映研究的深度

  11. 投资业绩的昙花一现,不仅仅是投资框架的问题,还涉及到人性的问题

  12. 投资最重要的是,克服自己心性的问题,专业知识倒是其次的

投资框架只有在挫折中,才能得以完善

朱昂:能否先谈谈您是如何看待投资的?

邹唯:投资是一种对自己价值观的映射,长期看投资这个行业是用价值观去创造价值的。比如说坚守长期、不走捷径、不赚快钱等等,都属于一种价值观,这种价值观不仅体现在投资,也体现在一个人的为人处事上。投资需要内外兼修,向内修炼价值观,向外打磨投资框架。能做到知行合一,就是把自己的价值观和专业能力结合在一起,并且不断完善这个框架。

为什么要终生完善投资框架呢?我在今年看过橡树资本创始人霍华德。马克斯和他儿子的对话。这一段对话中,能感觉到霍华德。马克斯对于自己的投资体系有所反思,并且调整他的方法,加入了如何看待成长股的部分。他本身是一名对风险厌恶的价值投资者,年龄那么大了也加入了对成长股的理解,完善着自己的投资框架。

投资到最后就是内外兼修,知行合一,不断完善,并且成为我们在资本市场获得财富的一种方式。

朱昂:您从业时间很长,能否谈谈您的投资框架,以及这些年来有什么变化?

邹唯:我的投资框架是在逐渐进化和完善的,中间也经历了一些试错的过程。有些投资框架,阶段性看是对的,但长期可能并不有效。

我在研究员时期是看成长股的,在2006年就开始做基金经理,整个2006年下半年和2007年的业绩都还不错。回头看,那时候的业绩成果有一定的偶然性,只是抓住了碎片化的投资机会,正好符合当时的某个趋势。比如说2007年赚钱主要因为买了周期股,但买周期股的原因是碎片化的,并不是由完整的体系带来。

到了2008年又经历了A股历史上最大的一次熊市,第一次看到那种末日式的崩盘下跌。特别是2008年下半年,我几乎是满仓下跌,记忆特别深刻。于是我在2008年开始学习自上而下的宏观策略研究。我和周金涛关系很好,那个阶段把他的宏观体系学习了一遍。

于是我在2009到2011年,把宏观择时运用到了投资体系中,在原来自下而上的选股中,加入了自上而下择时,也取得了一定成功。我在2009年市场见顶之前就减仓了,不过那时候减仓过早,虽然扛下来了,回头想如果市场一直继续上涨怎么办?2010年上半年我做到全市场第一,当时觉得二季度市场会调整,于是做了一次大规模减仓。2010年上半年全市场绝大多数股票是跌的,就我的基金还是涨的,也在当时造成了一定的轰动。但是2010年下半年我也犯了错误,认为市场不会那么快反弹,一直保持比较低的仓位。直到2010年10月国庆长假期间美联储推出QE2之后,带来了一轮“煤飞色舞”的行情后,我才把仓位加上去,错失了全年冠军。

到了2011年,我对流动性的看法偏熊市,也在那一年做了一个仓位选择,那一年也确实出现了一次熊市。

2011年中,我去了中信产业基金,也在思考自己的投资框架。一个好的投资框架必须要有可复制性,基金经理获得超额收益的能力,必须是可复制的。回顾我自己从2009到2011年的做法,并不可复制。做对了几次择时,也都有一些偶然性,行业和个股的选择也比较碎片化。

后来我回到了嘉实基金,意识到择时这个方法,并不是获得长期超额收益的保证。于是在2015年市场高点的时候,我原本有减仓的意识,但终究还是没有减,就是因为想把择时抛弃掉。整个2014到2016年,我的业绩也不太稳定。2015年的业绩比较好,2016年比较差。到了2017年因为要来汇安基金,处在一个调整自己投资状态的过程。

从2006到2007年,我的投资系统是碎片化的选股。到了2009年开始,我又把择时放到了投资体系中。再到了2011年之后,我意识到择时并不能获得长期收益,也不可复制。长期在资本市场赚钱,还是要靠行业和个股的选择。资本市场大部分时候都有结构性机会,如果看到系统性风险,不要做择时,而是做防御性动作。就像今年的市场,是存在结构性机会的,不需要做防御性动作。

于是到了后期,择时成为了我的防御体系,我逐渐把投资框架变成一个长期可复制的方式,把过去的碎片化框架糅合在一起。这个过程并不容易,我现在的投资框架并不是在一朝一夕完成的,是从一个点到另一个点,自下而上与自上而下相结合,由点到面不断完善的。在建立今天投资框架的过程中,我需要打破过去让自己成功的东西,推翻自己是极其困难的。

比如说到了2018年,我就判断市场会出现较大的系统性风险,内部是金融去杠杆,外部是中美贸易摩擦加剧,金融市场不会有系统性机会,于是把择时运用到了全年防御的动作,结果看也是对的。但这时候,我的投资框架依然不算真正成熟。

一直到2019和2020年,我才把这么多年形成的认知和经历,糅合成了可复制的投资框架。这个框架是可复制的,是我看公司的底层操作系统,如同计算机的软件系统那样。这个框架可能和其他基金经理不同,也可能有相似的地方,最重要的是,这个框架是我自己的,深入到我的灵魂。我每一个行业和个股选择,都会用这个框架跑一遍。即便别人看到了,也未必能模仿。就像别人完整给我讲他的投资框架,我的经历和他不同,并不能完全把别人的方法照搬下来。如同小时候老人会给我们讲很多道理,我们嘴上说知道了,其实内心是不知道的。只有经历过痛苦和教训,撞过南墙,才能真正理解长辈讲的道理。所谓“知而不行,是为不知”。

我的投资框架并不复杂,但这套系统深入在我的灵魂中,是我看行业和公司的底层语言。这套框架不仅包含了我所有的历史经历和认知,还嵌入了我的性格和价值观。

行业选择看供给端模式和需求端量价象限

朱昂:那我们深度聊聊您现在的投资框架,您认为最重要是判断行业?

邹唯:巴菲特说过,投资中选对行业是第一重要的。在一个好的行业中,能提高选对公司的胜率。行业选择,对一笔成功投资的影响超过50%。甚至如果选对行业,但是选错公司,有可能也会取得不错的收益。比如说2019年的半导体,2020-2021年的电动车,过去几年的高端白酒和CXO,只要选对了行业,无论配什么公司结果都会比较好。

在我投资的“算法系统”中,先把行业过一遍,判断行业的景气度长短,行业是否有长期增长,是否有政策的支持,行业空间是否足够大。我把行业的商业模式分为to C、to B、to G三大类,其中to C需求最稳定,to B需求有周期性,to G需求是项目制。

在行业的供应端,我会分为平台型、品牌型、服务型、产品型和项目型。品牌、平台、服务是最好的,产品型次之,项目型最差。品牌和服务有生命周期,但是生命周期都特别长;产品的生命周期涉及到技术迭代风险;项目型属于做一次结算,还有财务风险。

在行业的需求端,我以量和价分为几个象限:量价齐升、价稳量升、价跌量升、价稳量跌、量跌价跌。最好的是量价齐升和价稳量升,在这两个象限中主要是消费和医疗服务的企业。差一些的是价跌量升,比如说新能源就有这个属性,价格下跌带来市占率和渗透率快速提升。最差的是量稳价跌和量跌价跌,这样的行业我都不看了。所以周期股在我的投资框架中,根本筛选不出来,除非未来指数有很大的机会,我才会做一些配置。

我先用自己的行业“算法”,基本上选出来的就是新能源汽车、光伏、CXO、医疗服务、白酒、啤酒、大炼化、云计算、医美等行业。他们唯一的不同是,估值的动态高低。做行业筛选并没有看上去的容易,需要一个基金经理做了很多年投资,看过很多行业才能把不同行业关键因素都提炼出来。如果没有丰富的投资经验,那么对投资框架是碎片化的,甚至会有路径依赖的误区。我自己也吃过路径依赖的亏。

路径依赖要改变很难,人的思想很难从内部去深度攻破,更多时候需要有外界极大的冲击,才有可能攻破。一个人什么最难改变?一个是行为习惯,另一个是思维方式。能打破自己的历史,对自己进行完善的人,少之又少。很多人形成了不好的投资习惯后,就很难回头了。单靠一个行业获得投资的成功,这个框架就会比较狭隘、充满偶然性。

个股选择,看重卡位能力

朱昂:说完了行业,再谈谈你选股的“算法系统”吧?

邹唯:我用“卡位”对应公司的竞争优势。卡位好的公司,在平台、销售渠道、品牌、技术研发、服务、流量等方面具有不可替代、难以匹敌的优势。体现为产品的提价能力,品牌、平台或渠道的扩展能力,产品或技术迭代的优势,产品性能不断提升而成本不断下降的能力等。

比如说某互联网社交龙头的渠道能力是不可替代的;某高端白酒的品牌能力是不可替代的;某新能源设备龙头企业的技术优势和成本优势是很难超越的。找到好行业中具有卡位能力的公司,我一定是重配+长拿。像新能源车产业链,我重配具有卡位能力的电池和隔膜公司。有卡位优势的公司,我会一直拿着直到行业长期景气度发生拐点,不会中途下车。

竞争优势不明显的公司,我定义为非强卡位公司,基本上是行业中的龙二、龙三、龙四。强卡位和非强卡位公司由什么来决定的呢?我觉得是公司的机制和管理层。比如说某行业的两家公司,一家公司老板长期待在车间,讨论产品工艺;另一家公司的管理层相对来说会佛系一些。看了管理层,就知道谁能做出来。我重仓一个公司,必须要对管理层有所了解,知道公司是如何实现这种强卡位能力的。

我把股票的长期上涨分为两种:行业长期Alpha和个股长期Alpha。有些公司只能赚行业长期Alpha的钱,也有一些公司既有行业长期Alpha,又有个股长期Alpha。就像电动车产业趋势很好,产业链中的公司都受益,这就是行业Alpha。我会再找出有个股长期Alpha的公司,这种公司一定有强卡位(竞争优势)。即便行业增速放缓或者面临成本压力,公司的增速也能超过行业平均增速,市占率还能持续提升。有时候,行业Alpha和个股Alpha兼具的公司,短期涨幅反而没有只有行业Alpha的高弹性公司大,但是这种公司我拿得住,也能够重配。只有行业Alpha的公司即便买,我也不会重配。

我在行业中的配置上“以正带奇”,而非“以奇带正”,这样长期业绩就有保证。这两种不同的配置思路实际上带来两个不同的投资框架,前者是长期因素远重要于短期趋势因素,后者则是相反。表面上看都是选行业和个股,但后者的长期业绩不能得到保证。

在个股选择上,我举一个具体案例。在2019年底和2020年上半年,我曾经重仓过游戏行业。我在2020年中游戏板块业绩增速最好的时候把游戏股全部卖掉,之后再也没有配过游戏。游戏是一个很有迷惑性的行业,我用自己行业筛选的“算法”过一下:长期景气度还不错,政策扶持力度一般,市场空间也可以,商业模式是to C的,需求端属于价稳量升的象限。

游戏行业问题的根源,就出在供给端。供给端的商业模式不是产品型,而是项目型。一款游戏的成功经验,没有延续性。在一个新游戏开卖之前,根本无法预测这款游戏的销量如何,商业模式和电影比较像。业绩如果没有可预测性,游戏企业的估值就提不上去,这个行业就没有足够符合我投资框架中的行业部分。

国产化妆品和小家电也都属于产品型行业,进入壁垒很低,里面的公司还没有建立强大品牌。所以这里面的公司,也不会被我的投资框架筛选出来。

每一笔投资,都必须符合“底层算法系统”

朱昂:您投资框架的第三部分是估值,谈谈您是如何看估值的?

邹唯:什么样的动态估值是合理的,决定了我的买入和卖出。我一般会要求做一个3到5年的盈利预测,主要是看后三年的业绩,最后两年主要拍一个趋势。其次,我会研究企业的资产轻重程度。重资产大概率没有轻资产好,需要不停融资扩产能,在行业景气度比较高的时候,增速才会比较快,给较高的估值;行业景气度放缓或者下降时,就呈现相反的效果。

我会再结合行业维度、个股维度中的具体分析,再做行业比较之后,确认一个企业的合理估值区间。这个合理估值的区间,建立在科学的基础上,但也会有一定的艺术成分。每个人能接受的估值和自己的认知以及偏好相关,同样一个大家都看好的景气行业,大家认可的买入空间不一样,背后是对动态估值的容忍度不同。

我举两个例子,用这个框架和流程筛选下来。

首先,我们看行业层面。行业长期景气度很好,线上化的投资交易和基金申购是大方向;政策支持肯定也很好;行业空间很大,毕竟整个资产管理行业的空间还很大;商业模式又是to C,供应端是平台型,不是产品型,也不是项目型;需求端属于量价齐升,年轻人用线上APP买基金炒股票的人数会增加,用时也会越来越长。

其次,我们看公司的卡位。这个公司竞争优势很明显,是极少数的全牌照互联网券商,具有不可替代性。公司的竞争优势是线下渠道不可匹敌的,行业层面还还处在线上对线下的替代过程。公司的管理机制也比较好,是一家民营企业,最近换了年轻的管理层。所以这个公司不仅有长期的行业Alpha,还有长期的个股Alpha。

从估值的角度看,公司也不贵。当然,公司有一定的市场Beta属性,是牛市里的好品种,在市场见顶后一定要把比重降下来,因为Beta属性会透支未来。等跌下来了,再加回去。

估值不贵,Alpha属性中,兼具Beta属性,大盘跌的时候,会超跌。大牛市的好品种。大盘见顶后,Beta属性把未来透支了。跌下来要再加回去。

第二个例子是某医美行业龙头,在我的框架体系中也是必买的品种。

首先,我们还是分析行业。医美行业的长期景气度不用讲,逐步代替传统的化妆品和一些美容院。政策也支持行业正规化发展,行业的整顿有利于品牌商的成长。行业空间巨大,追求美好事物是人的天然需求。从供应端看,目前中国还缺少品牌型企业,这家公司有比较好的底子,但还不能判断能否成为一家龙头型的品牌企业。再看需求端量价,是处在量价齐升的象限,而且量的增长很大。

做了行业分析后,我们再看公司的卡位优势。公司唯一欠缺的是,还不具备极强的竞争优势。不过在医美产业链中,这家公司是最具备卡位优势基因的,而且相比其他医美的上市公司,这家公司的商业模式最好。可以说,这是一个既有行业Alpha,又有个股Alpha的公司,我肯定会在组合里进行重配。除非对医美行业的配置还需要增加,我才会去配置其他只有行业Alpha,没有个股Alpha的公司。

从我公开的持仓能看到,在新能源汽车和光伏产业链,我都是重配具有竞争优势的龙头公司。

股价长期表现只和景气度相关,和其他因素无关

朱昂:除了行业Alpha、个股Alpha、动态判断估值,还有哪些您觉得比较重要的因素?

邹唯:长期持有并不容易,如何长期坚守呢?我觉得有四点特别重要:

1)行业景气度决定了投资组合阶段性的行业配置比例。我组合中行业配置的阶段性集中、均衡、分散,跟行业景气度的比较有关。我今年组合中,就是新能源车、光伏、军工加上互联网券商龙头。为什么在组合里面不买白酒、医疗服务、CRO这些市场认同的好行业呢?因为我判断实际利率会上升,不会出现去年底只涨估值的状况。这些行业的动态估值比较高,和业绩增速匹配起来比较困难,而新能源车、光伏、军工的动态估值并不高,和业绩增速的匹配度很高。

从结果上看,我的配置也不算差。军工表现差一些,光伏已经回到前期,电动车远超前期高点。这就是通过行业比较之后,得出的行业配置结果。如果三季度市场出现比较大的调整,我还会把医美、CRO、个别的食品和半导体公司纳入我的组合。我会确保组合始终处在高景气的赛道,不偏离。今年以来,一些阶段性表现不错的周期股,我就根本没有关注过,因为景气度向上的阶段已经过去了。

2)行业在景气度快速上升的过程中,优质龙头公司的业绩超市场预期,是大概率事件。对于好行业中的优质龙头公司,不要先入为主设限,许多所谓的市值天花板都是错误的。就像电动车电池的某龙头公司,2019年许多人说这家公司的市值天花板是5000亿。到了2020年三季度上调到7000亿,到了2020年底再上调到1万亿。按照今年的业绩判断,公司市值可以对应1.2万亿,明年甚至能到1.6万亿。对于优秀企业的市值判断,不能只是跟着市场一致预期走,否则永远是股价涨上去了再追高。当然这类公司景气度下滑的时候,也会超你预期,要马上卖掉。

3)静态市盈率高不重要,关键动态市盈率高不高。我看公司,都是看明年甚至后年的动态市盈率,这样才能真正理解一个企业估值贵还是不贵。

4)长期股价表现与行业长期景气度相关,而与其他因素无关。有许多券商都做过类似研究,以美国为例,长期股价表现和行业景气度相关,和市场波动、短期的流动性变化等因素都无关。比如说新能源车的股价表现,和流动性、市场涨跌没有关系,只和自身的景气度有关。市场涨跌只会造成短期的波动而已。

朱昂:在组合构建上,你会看大小盘风格的问题吗?

邹唯:我买入股票很看重业绩的可持续跟踪性,对于市值大小并不在意。像今年年初大市值公司跌了,有人说可以买一些小市值、基金低配的公司,这种博弈我觉得意义不大。在我看来,市值一直很小的公司,肯定有基本面的瑕疵。而且小公司没有人跟踪,业绩的可持续跟踪性比较差。

我一直跟我们的基金经理说,做投资要有大格局,即便目前管理1个亿规模的基金,也要用管理100亿的方法和心态去做。这样,如果有一天你管理的规模上来,你的方法论依然是适用的。

如果你的心态不是很好,就是用管理几个亿小基金的方法,去买一些小市值弹性品种或者独家黑马,即便业绩好了规模提升,这个方法论也不能和未来的规模适用。老子说:治国如烹小鲜。管理小基金,也要用管理大基金方法来做,否则你会被淘汰的。

我以前管理过200亿规模的大基金,我管理小基金和大基金方法论是一致的。我也见过许多基金经理,管理小基金的时候业绩很好,管理大基金就不行了。我们知道一个人成功后,会形成路径依赖。当你过度关注小市值公司后,就不会关注大公司,路径形成后很难改变。一个人要否定自己是最难的,否定别人是最容易的。

只要底层框架没问题,产品创新高是时间问题

朱昂:今年一度您的新基金因为建仓较快,春节后有一些回撤,但之后收益率很高,能否谈谈其中的心历路程?

邹唯:当时新基金募集结束后,建仓比较快,还真不是为了去博业绩。我的宏观框架是用来服务投资框架的,要判断股票市场短期涨跌,有很大的不确定性。但只要我配对了行业和公司,即便对市场判断发生错误,也能走出来,选对行业和公司才是我的致胜之本。

当时我对全年的一个宏观判断是,经济出现温和复苏,通胀并不是主要问题。到今年三季度可能会出现收紧流动性的情况。没想到春节后由于美国国债收益率上升,对A股带来了负面影响。本质上还是核心资产的估值较高,累积的获利盘太多,通过调整释放了一定风险。

说起这个阶段的投资心路,其实我并不是很紧张。毕竟我是经历过2008年大熊市和2009年过早降仓的基金经理,那时候更加难受,也更年轻。我当时反思要不要做一些动作,于是先把我的宏观框架跑一遍,思考长期通胀是不是要来了。一旦长期通胀出现,就意味着市场会出现系统性风险,我就必须把成长股仓位降下来。

我好好思考了一下,认为中国经济增长今年还是前高后低,美国当时疫苗还没有有效覆盖,经济增长处于不稳固的状态,那么大宗商品的上涨并不具备长期基础。只要长期通胀不具备基础,短期流动性就不会退出。这时候,市场的阶段性下跌是非理性的。况且,我年初就判断今年是一个高波动市场,没有系统性风险。回头看,美国还在释放流动性,创业板还创了新高,就是对2月份快速下跌的修正,这时候仓位千万不能乱动。

我再把底层的投资框架跑了一遍,仅仅十几天的下跌,这些公司的基本面不可能发生改变,不少好公司反而变得更加便宜了。比如说电动车的长期渗透率根本没有问题,光伏的长期发展空间也没有问题。只不过短期上游价格上涨会压制毛利率。把两个系统都跑下来后,我的结论是什么都别动,就是等待。当时更多压力来自媒体端,我们董事长抗压能力特别强,他跟我说到底降不降仓位,换不换品种,由我来决定。他还生怕我因为外部压力大,造成投资行为的扭曲。

我对自己的投资框架是有底气的,我和渠道的人说,产品净值后面肯定会创新高,只是不知道要半年、大半年、还是一年时间。我的投资框架底层架构,是有保障的,也能确保我选的行业和公司最终能创新高,这是当时的一个心路历程。

相比较而言,我在2009年较早降仓位的时候,压力是特别大。那时候很年轻,也很痛苦。每天做地铁上下班的路上,就把做空的理由反复过几遍,那时候甚至做好了辞职的准备。2009年的择时成功,具有一定的偶然性,不是来自完整的框架,成功也不可复制。今年业绩的反转是可复制的,只是反转的速度不可复制。

我和朋友说,人生如戏,12年一个轮回。正是在12年前的2009年,我在2800点把仓位降下来,买了一堆医药股进行防御,后面业绩也出现了V型反转。今年又是重仓下跌,到后面业绩也是V型反转,而且两次持续的时间都是3个月,业绩也都是排到了行业前列,当然也都引发了巨大的关注和争议。人生赶上一次都很困难,我赶上了两次,想想也挺有意思。

朱昂:你今年比较成功的是把握了新能源车的投资机会,能否谈谈当时是如何发现这个机会的?

邹唯:新能源汽车真正发现的元年是2019年的下半年。当时从特斯拉的销量,新能源汽车的排产能看到明显的变化。我的投资“算法”对新能源汽车的认知也是逐步进化。最初我只是看到了行业有比较大的空间,景气度也很高,但是供应端和需求端的量价关系还没有总结出来。当时想法很朴素,看到了国产电池供应商已经确认了行业的竞争优势,并且判断随着电池价格的下降,行业的渗透率会出现提升,于是就在那个时候配置了十几个点的新能源汽车。

到了2020年3季度,我的投资方法进一步完善,有了更多的“算法语言”。新能源汽车属于非常清晰符合我框架的行业,也有具有个股长期Alpha的优秀公司,那么我自然会进行重配,特别是我在那个时候能把行业Alpha和个股Alpha进行区分。

我这个底层框架有一个好处,只要确保研究员给我提供的信息是正确的,就能把投资做好,不依赖一两个行业,而是长期在高景气赛道不下车。

知行合一不仅反映投资策略,也反映研究的深度

朱昂:能否谈谈你是如何做行业景气度比较的?

邹唯:首先,我们要判断长期的景气度变化。比如说为什么电动车长期景气度那么好?就是因为可以通过成本不断下降,带来车价越来越便宜,从而替代传统的燃油车。根据数据统计,传统燃油车销量主要在10万到20万价格区间,代表大部分人买车还是比较看重价格的。这也意味着,一旦特斯拉的电动车价格下降到20万以下,绝对会出现大放量。特斯拉的打法很明确,就是通过不断降价,迅速普及。我甚至认为,特斯拉未来是要构建自动驾驶的生态,只是目前还找不到相关标的。

在跟踪的时候,要把大趋势放在第一位,不要被短期的月度数据扰动。今年许多人在光伏上踏空,就是源于有阶段性排产数据不理想。跟踪太紧,只盯着眼前,忽视了长期景气度的存在,就本末倒置了。

我在年初也看到了由于硅料价格超预期上涨,对光伏行业产生的短期博弈影响。当时我也思考要不要把光伏卖掉,这时候我继续用底层的行业分析“算法”跑了一遍:

1)景气度还在不在?光伏的中长期景气度很高,又是国内政策支持力度最大的一个行业;

2)今年新装机没有问题,等到硅料成本下降,意味着今年少装的部分,明年都会补回来;

3)商业模式属于to B,具有周期性特点,但如果在行业周期向上的过程,就问题不大;

4)长期估值有底,特别是跌下来在半山腰的时候,长期性很明显。我当时在内部和基金经理说,只要硅料价格稍微跌一下,行业博弈结束,股价就会反弹。

在跟踪上,我并不赞成基金经理过度关注短期数据,一定先要有长期视野,这样就不会被短期数据所扰动。对短期数据的关注适度就行,而且必须是公开透明的数据。

朱昂:前面谈到组合管理的时候,您也说过不会为了分散而分散,也不会为了集中而集中,但是找到匹配您框架的机会您还是会选择重配?

邹唯:这和我的性格有关,我找到一个看好的品种,就会重配。不同的基金经理性格,在组合管理上会有不同的做法。比如说我们内部也有基金经理同样看好电动车,我就重配30个点仓位,他可能最多配置20个点仓位。对我来说,既然白酒、医疗服务、CRO都没有配置,只选到三四个行业,那么看好肯定要下重手。

有些基金经理对净值波动的承受能力差一下,我心理承受能力强一些,知行合一的程度会更好一些。当然,到底配置多少还是和我的投资框架能选出多少机会有关,是根据我行业选择体系进行动态调整,并不刻意集中或者分散。假设下半年CRO和半导体能调整下来,我也会做配置,这样组合中的行业会变得更加分散。

如果找到既有行业Alpha,也有个股Alpha的公司,我肯定会重配。面对竞争力很强,又在好赛道的企业,为什么不下重手呢?知行合一是体现在深度研究的基础,反过来说,做了花了那么大精力做了深度研究后,如果只买一点点仓位,意思就不大,也说明没有真正做到知行合一。

拿我组合中的一家企业为例,我研究下来发现竞争格局很好,公司的良品率远超竞争对手,而且把日本的生产线已经订到2024年了。这意味竞争对手在2024年之后才有可能扩产。这些因素想明白之后,为什么不重配呢?我对方法论是有自信的,也是经历过检验的。

知行合一不仅反映投资策略,也反映研究的深度。

朱昂:以您管理的汇安行业龙头为例,在新能源车和光伏中的一些龙头股,对净值贡献最大,能否谈谈当时您是怎么考虑的?

邹唯:这就是我前面说的,既要行业Alpha,也要个股Alpha。像光伏行业,今年某龙头公司涨得并没有一些龙二、龙三公司多,但我不在乎短期涨幅。这类好赛道中具有卡位能力的公司,我会一直拿到行业景气度结束的那天。如果我重仓了一个小市值弹性品种,可能下半年就要考虑卖掉。

朱昂:展望未来,您有什么比较看好的方向?

邹唯:这些方面前面多多少少都已经提过了:1)电动车的高景气度会延续;2)光伏是长期方向,持续性可能比电动车更好,估值还要提升;3)医美龙头也很看好;4)CRO等跌下来是要配置的;5)部分食品、计算机、半导体的个股。

高端白酒、医疗服务未来的增速可能下降,近几个季度不会去配置。

抗压,是因为能够放下“执念”

朱昂:在您的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

邹唯:2008年是对我影响最大的年份之一,在此之前确实没有经历过“世界末日”的那种状态。2008年上半年我业绩做得还可以,当到了2008年下半年,我是满仓暴跌下来。那时候所有的股票,都是一种崩溃的状态。那时候唯一的好处是,我在1600点底部并没有减仓,坚守了下来。后来好在反弹到2000多点,我全年业绩还算在前50%。如果再经历这样的市场,或许扛下来的结果就会很差。2008年让我第一次知道,原来市场能够有如此大的系统性风险,从那一年之后,我开始理解完全自下而上的投资框架是不完整的。

朱昂:有一个问题我一直在思考,资产管理行业经常出现老基金经理被后浪“拍死在沙滩上”,作为一名投资老将,您如何保持自己的超额收益能力?

邹唯:凡是被“拍死”的投资老将,都是因为投资框架不具备可复制性,只适合某一个特定的市场情景。这个情景又长又短,但如果方法论的出发点是错误的,那么最终会支付代价。投资框架要有适应性,不能刻舟求剑,把某个阶段的市场风格刻画为长期的框架。

连霍德华·马克斯这样有极高声誉的投资老将,都在不断完善他的方法论,我们自己做投资就更不能让方法论僵化。我自己在2009和2010年业绩很好,但后面业绩并没有持续,就说明我的方法论不完善,不可复制。当我意识到这个问题后,也在后面对方法论改善,这个过程是很难的,也很痛苦,需要打破自己的过去。

投资框架的可复制性、完善性、包容性,是一个基金经理取得长期业绩的基础,凡是昙花一现的基金经理,都说明投资框架有一定的缺陷。基金经理做投资,不能有太强的偏见,过度的路径依赖最终会伤害我们。有些基金经理永远只买一种类型或行业的公司,这么做也不对。

我觉得基金经理都要学习霍华德·马克斯的精神,他说“做股票的人,一定要有好奇心,对新的技术,一定要问为什么。如果你在某一类资产过度成功后,会对其他资产失去好奇心。”这是一个人性的问题,对其他资产不感兴趣,自然不会深入研究,也就会觉得其他资产都没有自己手里拿的资产好。

投资业绩的昙花一现,不仅仅是投资框架的问题,还涉及到人性的问题。

朱昂:投资压力很大,如何抗压?

邹唯:抗压,一个是经验比较多了,另一个是看得开了。只要方向把握对了,短期的波动终究会过去。

一个人压力大,无非来自钱没了、权力没了、下岗了、声誉没了,你把这些“执念”放下后,同时对你的判断有足够信心,就不会感受到压力的烦恼。抗压,主要是自己能够放得下。人的焦虑,大部分是来自外在因素。

我是一个偏爱哲学的人,投资做到最后一定是内外兼修。大家通常很难看到一个基金经理的心性修炼,其实修内(心性)比修外(框架)更重要。基金经理之间一般也只沟通专业框架,心性的变化只能自我沟通。投资最重要的是,克服自己心性的问题,专业知识倒是其次的。

朱昂:有什么影响比较大的书籍?

邹唯:霍华德·马克斯的《投资最重要的事》,让我知道控制风险的重要性。费雪的《怎样选择成长股》,在我早期做投资的时候,帮助我理解如何选成长股。芒格的《穷查理宝典》,里面有许多正确的人生理念。稻盛和夫的书,让我明白内心的修炼,关爱员工和社会,达到共赢。

看书就是两个方面,专业的投资书+心态和价值观培养。到投资的后期,看心态和价值股培养的书更多一些。投资这个行业长期来看是用价值观去创造价值的。

朱昂:不做基金经理,您会做什么?

邹唯:我很喜欢旅游,如果不当基金经理,可能背个包,找个简谱的旅社独自旅行,不过现在也有家庭孩子,不太现实。如果不旅行,我倾向有些少数的朋友,安静生活,多丰富精神时间或者修炼心性。再现实一些,我可以多带带基金经理,我知道做基金经理是一个什么状态,在基金经理投资不顺的时候,给他们一些指导和建议。

风险提示:本材料观点不构成投资建议或承诺,基金管理人对信息的完整性和准确性不作任何保证,也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新,不代表基金管理人的正式观点。基金过往业绩不预示其未来表现。市场有风险,投资需谨慎。投资者投资于基金时,应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《产品资料概要》等文件及相关公告,如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力,选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现、不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。

(完)

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